Bolagskommentar - NVIDIA

NVIDIA levererade en klart starkare Q2 FY2027 än konsensus, men den viktigaste delen av rapporten var egentligen inte kvartalssiffrorna. Det som fick aktien att vända från initial tvekan till omkring +4–5 % i efterhandeln var NVIDIAs oväntat starka kommentar om cirka 70 % omsättningstillväxt i FY2028, mot marknadens tidigare förväntningar kring 44–45 %. Samtidigt finns två tydliga frågetecken: bruttomarginalerna faller på grund av extremt höga minneskostnader (bra för Micron, SK Hynix och Samsung som vi äger alla tre), och NVIDIAs allt större roll som finansiär/garant för sina egna kunder gör diskussionen om “circular financing” högst relevant.

Rapporten jämfört med förväntningarna



Omsättningen ökade hela 106 % YoY och 18 % QoQ, medan Data Center steg 117 % YoY. Data Center svarar nu för ungefär 93 % av försäljningen.

En intressant detalj är mixen inom Data Center. Hyperscalers omsatte $49 mdr, +13 % QoQ, medan ACIE — AI clouds/neoclouds (ex Coreweave mfl), industri, enterprise och sovereign AI — nådde $40 mdr, +25 % QoQ och +138 % YoY. Detta senare är viktigt eftersom det visar att tillväxten inte enbart kommer från Microsoft, Meta, Amazon och Google. NVIDIA menar i praktiken att den “andra halvan” av AI-marknaden nu växer snabbare än hyperscalers.

Konsensus kontra whisper numbers

Här är rapporten lite mer nyanserad.

Det officiella konsensuset på cirka $92,2–92,3 mdr var sannolikt för lågt som verklig ribba. Inför rapporten låg exempelvis BofA kring $94–95 mdr, och bredare buy-side-kommentarer placerade en mer realistisk Q2-ribba någonstans i området $94–95 mdr. Mot den ribban var $96,2 mdr fortfarande bra — men snarare en bra beat än en chock.

Än tydligare gäller detta Q3. Sell-side-konsensus låg kring $104–105 mdr, medan publicerade buy-side “whispers” låg runt $105–108 mdr, och vissa analytiker hade redan $107–108 mdr. NVIDIAs $108 mdr var därför en rejäl beat mot officiellt konsensus, men ungefär övre delen av whisper-intervallet. Det förklarar varför aktien först inte reagerade särskilt positivt.

Den verkliga whisper-beaten: FY2028

Sedan kom konferenssamtalet.

CFO Colette Kress sade att NVIDIA preliminärt räknar med cirka 70 % omsättningstillväxt i FY2028, trots att bolaget förväntar sig att vara supply-constrained under hela året. Wall Street låg på ungefär 44–45 %.

Det är en enorm skillnad. Marknaden hade modellerat ungefär $570 mdr i FY2028-omsättning; 70 %-indikationen implicerar snarare omkring $690–700 mdr, beroende på var FY2027 landar (och som största sannolikhet kommer revideras upp m.h.a. starka kommande rapporter under deras 2027 som de ju nu är inne i.)

Jensen Huang gick dessutom längre: kundernas efterfrågesignaler indikerar i praktiken tillväxt närmare 100 %, men NVIDIA vågar bara utlova omkring 70 % eftersom tillgången på komponenter, framför allt minne och annan supply-chain-kapacitet, sätter taket.

Det här var enligt min mening rapportens klart viktigaste budskap: problemet NVIDIA beskriver är fortfarande hur mycket man kan leverera, inte hur mycket kunderna vill köpa.

Vad var svagt?

Den stora negativa punkten var bruttomarginalen.

NVIDIA hade 75,0 % i Q2 men guidar:

• Q3: 74,0 % ±50 bp
• Q4: botten på cirka 71–72 %
• FY2028: cirka 72–73 %

Kress beskrev situationen på minnesmarknaden som “extreme pricing conditions”. HBM/DRAM-priserna har utvecklats betydligt sämre än NVIDIA tidigare räknat med. Bolaget planerar prisökningar från Q1 nästa år för att kompensera, men marginalpressen kommer först.

Det är därför rapporten är väldigt positiv för exempelvis minnesleverantörer: NVIDIA säger i princip att memory snarare än GPU-efterfrågan är en av de centrala flaskhalsarna.

Rubin är däremot positivt. Produktionen är igång och NVIDIA räknar med att Vera Rubin står för omkring 20 % av Data Center-försäljningen redan i Q3. Dessutom meddelades bland annat att AWS ska driftsättaytterligare cirka 2 miljoner NVIDIA-GPU:er fram till Q2 FY2029.

Cirkulär finansiering – vad är problemet egentligen?

Detta var en av de mest intressanta delarna av rapporten.

Kritiken kan förenklas så här:

NVIDIA investerar i/ger finansiellt stöd till AI-bolag och neoclouds → dessa bolag finansierar datacenter → datacentren köper NVIDIA-GPU:er → NVIDIA bokför försäljningen.

Därmed uppstår frågan om NVIDIA delvis finansierar efterfrågan på sina egna produkter.

Det handlar inte bara om små belopp.

NVIDIA uppgav att man har:

• investerat nära $50 mdr i frontier AI labs,
• bildat finansieringsplattformar med Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs och KKR som ska mobilisera över $500 mdr tredjepartskapital,
• maximalt $108,5 mdr i brutto garanti-exponering,
• varav $105 mdr gäller SB Energys Ohio-datacenterprojekt där OpenAI blir hyresgäst.

En viktig nyans är alltså att $500 mdr inte är $500 mdr som NVIDIA självt lånar ut. Huvuddelen ska komma från externa infrastrukturfonder.

Neocloud-modellen

För neoclouds har NVIDIA byggt en ganska smart men ovanlig struktur.

NVIDIA ger en take-or-pay/minimiintäktsgaranti på en del av datacentrets kapacitet. Det gör projektet lättare för banker och externa investerare att finansiera.

Som ersättning får NVIDIA en del av neocloudens intäkter över den garanterade nivån.

Kress beskrev modellen ungefär som att NVIDIA därmed tjänar pengar två gånger:

1. när GPU-systemet säljs,
2. via en framtida andel av uthyrningsintäkterna.

Och hon betonade uttryckligen att extern finansiering fortfarande gör sin egen kreditprövning och att “we're not making loans.”

Vad svarade NVIDIA på kritiken om circular financing?

Kress tog faktiskt upp termen själv:

“We know some will call this circular financing. We see it differently.”

NVIDIAs argument består huvudsakligen av fyra delar.

1. Efterfrågan är verklig — det som saknas är finansieringskapacitet.
Enligt NVIDIA växer OpenAI och andra frontier labs snabbare än deras balansräkningar och kreditbetyg tillåter. Kunden har användare och efterfrågan, men kan inte finansiera infrastrukturen i samma takt.

2. NVIDIA-finansieringen är bara en begränsad del av totalen.
Bolaget sade att AI-labs där NVIDIA väntas använda sin balansräkning motsvarar ungefär en fjärdedel av nästa års verksamhet. Resten drivs alltså av annan kundefterfrågan.

3. GPU:erna är “fungible”.
Detta är NVIDIAs viktigaste riskargument. Om exempelvis en neocloud eller ett AI-lab misslyckas kan GPU-kapaciteten flyttas eller hyras ut till någon annan eftersom efterfrågan på NVIDIA compute är så hög.

För SB Energy/OpenAI är det dessutom viktigt att OpenAI har åtagit sig att ersätta NVIDIA för eventuella belopp NVIDIA faktiskt behöver betala under garantin. NVIDIAs maximala $105 mdr-exponering är därför inte samma sak som en sannolik $105 mdr kreditförlust.

4. NVIDIA ser AI-labben som investeringar, inte subventionerade kunder.
Jensen sade i princip att hans enda ånger kring investeringarna i frontier labs är att NVIDIA inte investerade mer och tidigare. Han räknar med att flera blir några av världens största teknikbolag och menar därför att NVIDIA både får strategisk avkastning och aktie-avkastning på de ägda aktierna.

Men analytikerna köper inte argumentet fullt ut

Det mest intressanta skeptiska resonemanget kommer från Morgan Stanley, som beskriver utvecklingen som att NVIDIA håller på att erbjuda “balance-sheet-as-a-service”.

Analytikernas poäng är att NVIDIAs redovisade traditionella skuldsättning fortfarande ser mycket låg ut, samtidigt som garanti-, take-or-pay- och andra kreditåtaganden växer utanför vanlig nettoskuld. Morgan Stanley uppskattar att den samlade ekonomiska exponeringen skulle kunna närma sig $200 mdr mot slutet av 2028. De beskriver därför modellen som ett “double-edged sword”: den kan dramatiskt accelerera AI-utbyggnaden, men ökar samtidigt NVIDIAs finansiella koppling till kundernas framgång.

Jag tycker att detta är en relevant invändning. Det finns dessutom två saker i kvartalet som gör att frågan bör följas:

DSO ökade till 60 dagar, delvis därför att vissa investment-grade-kunder fått längre betalningsvillkor på stora beställningar, samtidigt som balansräkningen och kassaflödet blir allt mer påverkat av NVIDIAs roll som både leverantör, investerare och infrastrukturpartner.

Det betyder inte att intäkterna är “falska”, men kvaliteten på efterfrågan blir en viktigare analysfråga än tidigare.

Vad analytikerna fokuserar på

Evercore ISI: Den stora nyheten är FY2028-guidningen. Amit Daryanani lyfter att 70 % mot konsensus på cirka 45 % inte bara är positivt för NVIDIA utan för hela AI-infrastrukturkedjan — networking, power, optical och datacenterutrustning.

Morgan Stanley: Fokuserar framför allt på finansieringsrisken och hur stora contingent liabilities faktiskt kan bli. De ser både en konkurrensfördel och en ny typ av balansräkningsrisk.

BofA/Vivek Arya: Arya har varit relativt positiv kring finansieringsstrukturen och argumenterat för att GPU:ernas höga residualvärde och möjlighet att flyttas mellan kunder minskar kreditrisken. Samtidigt var det han som på konferenssamtalet pressade ledningen kring omfattningen av åtagandena, cirka $500 mdr, och varför NVIDIA ska finansiera OpenAI/Anthropic när samma bolag samtidigt utvecklar egna acceleratorer.

Jensens svar på den senare frågan var i huvudsak att kundernas egna ASIC/XPU-lösningar är mer specialiserade medan NVIDIA erbjuder en full AI-factory platform som fungerar över träning, post-training, inference och agentic AI och över alla moln. Han sade sig vara “100% confident” i att dessa labs kommer att förbli stora NVIDIA-kunder trots egna chipprojekt.

Circular financing: ett växande riskområde. Jag skulle inte beskriva det som att NVIDIA “köper sin egen omsättning”, vilket blir för förenklat. Men bolaget håller otvetydigt på att använda sin balansräkning för att göra det möjligt för kunder att köpa mer NVIDIA compute tidigare än de annars hade kunnat. Därmed flyttar NVIDIA en del av risken från kundernas balansräkningar till sin egen.

Det gör att jag framöver skulle bevaka tre datapunkter nästan lika noga som omsättningstillväxten: DSO/receivables, garantiexponeringen och hur stor andel av Data Center-intäkterna som kommer från kunder där NVIDIA själv har investerat eller lämnat kreditstöd.

Den övergripande slutsatsen är ändå tydligt positiv: den operativa AI-efterfrågan ser starkare ut än marknaden räknat med och FY2028-indikationen är betydligt viktigare än att Q3-guidningen “bara” matchade whisper numbers. Marginalpress och cirkulär finansiering är de två saker som hindrar rapporten från att vara helt fläckfri.

För hela branschen är rapporten positiv och bör kunna skapa ett golv kring osäkerheten som kom av konvulsionerna från Sydkorea och deras hävstångsälskande folk.

//Jonas Olavi / CIO Alpcot AB